编者语：

本文为2018年度A股证券市场分红年度报告。敬请阅读。

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A股证券市场分红概况

1.1A股市场上市公司整体现金分红概况

2018年，A股市场（基于中证全指，下同）共有2776家上市公司进行现金分红，占全部上市公司数量的78.07%，分红总额（分红的统计区间为2017年11月1日~2018年10月31日）为9432.07亿元；2017年，A股市场共有2438家上市公司进行现金分红，占全部上市公司数量的75.5%，分红总额8050.24亿元。整体来说，2018年分红上市公司数量占比以及分红总额都相对2017年有了较为显著的提升。A股上市公司分红状况的整体提升除了与分红政策的刺激效应之外，与上市公司本身的财务状况也有较大的关系。

从上市公司的财务状况来看，上市公司2017年报整体营收增速为17.57%，净利润增速为17.99%；扣除金融行业后的营收增速为19.63%，净利润增速为30.82%。

分行业看，除了国防军工行业，其余所有行业的营业收入在2017年都有增加。其中，增速排名靠前的主要为交通运输、电子、建筑材料、钢铁以及家用电器行业；增速排名靠后的主要为建筑装饰、房地产、计算机、银行以及国防军工行业。

从净利润增速来看，排名靠前的主要为采掘、钢铁、有色金属、机械设备以及建筑材料行业；排名靠后的主要为纺织服装、综合、公用事业、传媒以及农林牧渔行业，且增速都为负。

1.2行业及板块分布

1.2.1行业分布

从数量分布来看，2018年A股分红公司主要分布在工业、可选消费、信息技术以及原材料等行业；从行业内分红公司数量占比来看，由高到低依次为医药卫生、信息技术、金融地产以及可选消费等行业。信息技术行业分红公司数量行业内占比高居第二位，这与行业特点有一定关系，该行业的高成长性决定了其未来对资金的渴求，而上市公司的再融资需要满足过去一定期间（三年）的分红情况。从行业分红总额的占比来看，虽然金融地产行业分红公司数量占比不高，但行业分红总额位居第一位，其中主要来自于金融行业。

1.2.2板块分布

从板块分布来看，数量主要分布在上海主板，其次是中小板和创业板；从板块内的分红公司数量占比来看，创业板占绝对优势，为84.88%，其次为上海主板，为79.36%，深圳主板为62.5%；从分红总额占比来看，上海主板显著超越其他板块，占绝对优势，占比达到76.05%，创业板公司因其规模较小，占比仅为3.07%。

1.3最终控制人特征

目前A股上市公司国企数量为1051家、民企数量为2329家。从最终控制人特征来看，无论是从分红家数还是数量占比上，民企都要优于国有企业，但二者内部占比都在70%以上，并无显著差异；从分红总额占比来看，因国企规模具有显著优势，占比（72.22%）远超民营企业。

1.4股利支付率

1.4.1行业分布

从行业的股利支付率来看，全市场的中位数为30.24%，市场整体股利支付率为28.22%，仍然维持在30%左右的门槛股利，跟我国的“半强制”分红政策有密切的关系。分行业来看，各个行业股利支付率的中位数有些细微差异，波动区间为23.61%~34.54%；行业整体股利支付率的波动区间为20.08%~65.05%，波动范围较大。

具体来看，个股股利支付率较高的行业由高到低依次为公用事业、主要消费、可选消费、能源以及原材料等行业，股利支付率都在30%以上；相对而言，金融地产和信息技术的股利支付率都在30%以下，分别为27.55%和23.61%。行业整体的股利支付率与个股较为类似。根据前文的分析，虽然信息技术行业分红家数占比很高，但是其股利支付率很低，也进一步验证了信息技术行业的分红可与满足外部融资需求有密切的关系。

1.4.2板块分布

从板块来看，各个板块个股股利支付率中位数由高到低依次为上海主板、中小板、深圳主板以及创业板。

1.4.3最终控制人分布

从最终控制人的股利支付率来看，无论是国企、民企还是其他，股利支付率中位数没有明显差异，几乎都维持在30%左右；从市场整体来看，民营企业整体的股利支付率要显著高于国有企业。

1.5股息率

1.5.1行业分布

我国上市公司的股利支付率整体上来说差异不大，主要集中在20%-40%的区间，因此上市公司的股息率主要受到公司自身估值的影响。从各个行业的估值水平就可以大体解释各个行业股息率高低的原因。全市场整体的股息率水平为1.98%，估值水平为14.28。从各个行业具体的股息率来看，股息率相对较高的行业主要为能源、金融地产、公用事业以及可选消费行业；股息率较低的行业主要为信息技术、电信业务以及医药卫生等行业，且同时该三个行业的估值水平都处于高位，分别为39.18、48.92以及33.82，这也符合前文对股息率高低原因的分析逻辑。

1.5.2板块分布

从板块股息率来看，无论是均值、中位数还是整体的比较，股息率由高到低的顺序依次为上海主板、深圳主板、中小板和创业板；而从各个板块的估值水平来看，则顺序相反。

1.5.3最终控制人特征分布

从最终控制人的特征来看，国有企业股息率要显著高于民营企业的股息率，主要原因还是因为估值相对较低。

1.6分红持续性

1.6.1持续分红公司概况

从现金分红的持续性来看，过去三年、四年、五年以及六年连续进行现金分红的上市公司家数分别为1690家、1457家、1246家以及1143家。

首先，从行业分布和行业内占比来看，过去三年、四年、五年和六年连续进行现金分红的上市公司主要分布在金融地产、医药卫生以及公用事业等行业，且相对比较稳定，尤其是金融地产行业；而一些传统行业连续现金分红比例较为低下，以能源行业为例，无论是过去三年、过去四年、过去五年还是过去六年连续分红占比，该行业的分红家数都非常稳定，占比却最低。

其次，从板块数量分布来看，过去三年、四年、五年和六年连续进行现金分红的上市公司主要分布在上海主板与中小板；但是从持续分红上市公司占该板块上市公司总量来看，中小板占绝对优势；创业板过去三年以及过去四年连续分红上市公司占比也相对较高，但连续五年以及连续六年的占比则较低，这与该板块的成立时间以及IPO公司数量不断增多有较为密切的关系。

再次，从最终控制人特征的角度来看，国企过去三年连续现金分红的家数和各自占比都显著高于民企，但这并不一定代表国企分红持续性就优于民企。主要原因有两点：1、从过去三年、过去四年、过去五年到过去六年连续分红家数来看，国有企业分红家数下降幅度远低于民营企业，这与每年民企IPO数量显著高于国企有一定关系；2、从逻辑上来说，民营企业一方面成长性要高于国有企业，对再融资更有迫切的需求（如果考虑上市年限的因素结果可能会相反）；此外，相对于民营企业来说，国有企业这种固有的“预算软约束”较为严重，政府作为国有企业的一种“隐形担保”使得国有企业在资金短缺甚至亏损时较容易从银行获取借款，从而其在持续分红方面动力相对偏弱。

1.6.2持续不分红公司（“铁公鸡”）概况

如下图所示，过去三年、四年、五年以及六年未分红的上市公司家数分别为473家、418家、376家以及348家，占整个市场上市公司数量的比例仅在13%以内，相对较少。接下来，本文针对此类多年未进行现金分红的上市公司从行业、板块以及最终控制人的角度分别进行简要分析。

从行业分布来看（数量的行业内占比），过去N年（N指三到六年，下同）连续不分红上市公司主要分布在能源、公用事业、主要消费以及原材料等传统行业；占比较低的行业主要为信息技术和医药卫生等新兴行业。传统行业与新兴行业的这种分红特征与前文的分析基本一致，在此不予赘述。

从板块分布来看，过去N年持续不分红上市公司主要分布在上海主板和深圳主板，占比显著高于中小板和创业板，其中创业板连续N年不分红上市公司占比仅为4.5%、3.27%、3.27%、3.27%，说明近几年连续不分红的上市公司大概率主要就集中在表中24家上市公司。

从最终控制人特征来看，国企过去N年连续不分红占比显著高于民企。

1.6.3持续分红公司与持续不分红公司基本面比较

上市公司是否分红与其基本面（成长能力和盈利能力）密切相关，盈利能力较高的公司其分红的概率更大。过去三年连续分红的上市公司无论是过去三年、四年、五年还是六年其对应的净利润复合增长率和营业收入复合增长率都要显著高于过去三年连续未分红上市公司，说明连续分红上市公司的成长性要远高于连续未分红上市公司；从盈利能力来看，连续分红上市公司的ROE水平（10.09%）显著高于连续未分红上市公司的ROE水平（-18.07%）。

此外，过去三年连续现金分红公司三年连续盈利占比达到98.64%，远高于过去三年连续未分红上市公司该指标的占比34.88%；而过去三年连续未分红上市公司过去三年中两年盈利占比为38.27%，仅一年盈利占比为25.79%。因此，该结果再次验证了连续未分红“铁公鸡”上市公司的基本面较差的事实。

1.7分红时间以及分红类型分布

根据前文所述，本文的分红区间为2017年11月1日~2018年10月31日，我们统计了上市公司现金分红的概率分布概况。如下图所示，自2017年11月1日~2018年10月31日，A股上市公司（来自中证全指）总共进行了2831次现金分红（不包括股票分红），主要分布在5月~7月，其中6月份占绝对主导，为1069次，占比为37.76%；其次为5月和7月，占比分别为25.68%和23.74%。此外，在12个月份当中，虽然分红集中度较高，但是几乎每个月都有上市公司进行现金分红。众所周知，上市公司的年报、半年报以及季报公布时间分别为报告截止日期往后推迟4个月、2个月以及1个月，那么接下来我们来看看过去12个月的现金分红类型分布情况。

本文将上市公司的分红类型按照分红频率分为年报分红、半年报分红、季报分红以及非常规分红，前面三者统称为常规分红。从下表可以看出，我国上市公司主要进行年报分红，家数为2737家，占比为96.68%；半年报分红家数为82家，占比为2.9%；季报分红以及非常规分红极少，占比分别为0.11%和0.32%。经过统计发现，年报分红主要集中在5、6、7三个月；半年报分红主要集中在9、10、11三个月；我国上市公司不存在一季报现金分红，仅存在三季报分红且极少。对于非常规分红，本文主要指额外股息和特殊股息，其中额外股息是指企业盈利情况较好时，在支付常规股息外再额外增加的现金股息；特殊股息在境外较为多见，主要因公司卖了某些资产或业务等偶尔进行的大比例派发股息，发生频率相对额外股息更低。非常规分红由于其缺乏持续性，同时在A股市场发生频率极低（如2017年的神华集团），因此多数情况下可予以忽略。深入了解我国上市公司的现金分红及其类型分布概况，有助于我们未来对红利投资策略进行进一步的细化研究，尤其在计算某个时点上市公司股利支付率以及股息率时显得非常重要。

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现有红利指数、产品概况及未来研发方向

2.1现有红利指数概况

目前中证红利指数体系布局已经相当全面，包括市场基准红利指数、行业红利指数、国企&民企（最终控制人特征）红利指数以及多因子策略指数，加权方式主要包括股息率加权、波动率倒数加权以及预期股息率加权等。从2017年以来新增的红利指数来看，市场的需求仍集中在多因子指数，如沪深300红利低波动指数、中证高股息低波动指数、中证红利成长低波动指数以及中证高股息策略指数等。此外，在计算股息率指标时更纳入了预期股息率的选股指标，考虑了未来盈利增长预期以及预期股利支付率等要素，更加贴合红利指数的研发方向；加权方式除了之前单一的股息率加权方式以外，更增加了波动率倒数加权、预期股息率加权以及预期股息率调整市值加权等方式。

从下图来看，由于2018年市场整体大幅下跌，基于红利SmartBeta指数（全收益指数）2018年的收益情况全部为负。具体来看，“红利&低波动”策略指数的跌幅最小，相对收益最高的前四位分别为：高息低波、红利低波100、红利成长低波以及红利低波指数，收益分别为-14.77%、-15.01%、-16.42%以及-17.47%，且都超越了中证红利指数（-17.63%）。究其原因主要是在熊市且波动较大的行情下，低波动因子确实起到了一定的防御作用。收益排名相对靠后的分别为红利回报、红利潜力、CS高股息以及高股息策略指数，收益分别为-22.48%、-22.96%、-23.58%以及-24.94%。但是整体来看，相对沪深300全收益指数（-24.69%），几乎所有红利相关的SmartBeta指数都具有超额收益。

2.2现有红利指数产品概况

截止到2018年12月31日，国内市场共有18只红利指数产品，净值总额为108.83亿元。相比2017年，数量增加了6只，净值增加了35.75亿元；从单只产品净值规模来看，排名前五的产品（如下表中的标黄部分）净值由高到低分别为31.43亿、23.55亿、20.02亿、6.83亿以及6.56亿；从产品类型来看，包括ETF、ETF联接、LOF以及指数基金产品，数量占比分别为16.67%、5.56%、27.78%以及50%，其中指数基金占绝对主导；从标的类型来看，包括主题、海外以及策略指数，其中策略指数主要集中在“红利+低波动”因子指数，其次为“红利+质量”因子指数，且主要集中在2017和2018年，这也得益于近几年SmartBeta指数的广泛普及。

2.3未来研发方向

根据前文针对A股现金分红的分析和总结，我们可以看到未来红利策略仍有进一步深入研究的空间。研究员在研究红利策略时，不可避免会用到股息率以及股利支付率等选样指标，但是根据前文对现金分红的时间以及类型分布来看，有必要对现行指标进行修正：

（一）股息率

目前现有的红利指数在计算股息率时大都采用过去一段时间的现金分红总额，但是由于每个月份都有上市公司实施现金分红（如前文1.7部分所示），这就有可能导致在指数定期调样的时点每个公司分红所对应的区间就有所差异，比如A公司2017年年报分红在4月份实施，而B公司2017年年报分红在5月份实施，这就造成在4月30日进行定期选样时，忽略了B公司的现金分红。但实际上，仅仅是因为B公司2017年年报现金分红稍晚而造成在计算股息率时存在了选样偏差，有失公允。因此，对于此种情况，我们可以考虑在横截面上指定对应的报告期间，而非根据实际的分红实施时间。但若采用该方法，就有可能用到分红预告的数据，但分红预告也可能存在预告分红而实际未分或修正分红的情况，但这种情况相对更少一些。

此外，已发布的红利指数越来越多的采用预期股息率指标进行选样，这也较为符合投资者对未来分红的预期逻辑。目前国外对预期分红主要来自于相关一致预期数据库，而国内对于预期分红的数据库并不是很完善，分析师一致预期的数据是否有效值得进一步实证检验（目前已有相关学术文献对分析师一致预期数据和模型预测的数据孰更有效进行了实证比较研究，但结论并不统一）。目前，已发布指数所采用的预期股息率指标考虑了预期股利支付率以及预期净利润增长率，而这二者都由过去一段时间的均值所替代，同时其有效性也得到了检验（请参考中证红利成长低波动指数编制方案）。

（二）股利支付率

股利支付率指标在红利策略指数构建中的应用也较为广泛。股利支付率代表着上市公司的分红意愿。但是在我国这种“半强制”分红政策背景下，上市公司的股利支付率大都集中在30%~40%左右，且变化不大。现有的红利指数采用股利支付率指标主要有三方面考虑：1、用来考虑上市公司某年支付率过高导致未来分红缺乏持续性；2、用来计算预期股息率指标；3、用来衡量上市公司的分红意愿。但是股利支付率指标的计算与前述的股息率指标计算存在类似的问题，也即横截面上每个公司分红区间的偏差问题。

根据前文1.7部分的分析，国内上市公司除了年报分红外，还存在半年报分红以及季报分红。因此，当我们采用过去一段时间的现金分红总额时，如若不作区分很难将每一笔现金分红与其来源相对应，这样计算出来的股利支付率就存在一定程度的偏差。比如A公司过去一年的现金分红总额即包括了年报分红，同时又包括了半年报分红，如果此时用过去一年分红总额除以去年年报净利润所得的股利支付率明显就存在偏差（目前市场上许多红利指数都采用此种做法）。对于此种情况可以有两种处理方法：1、确定每一笔分红的来源，保持分子与分母的严格对应；2、与前述计算股息率指标类似，指定某个报告期，仅采用来自该报告期的分红以及净利润数据。

（三）非常规分红

非常规分红属于偶然分红，持续性较差，因此在编制红利策略指数时应该予以剔除。但目前市场上的A股红利指数大都没有剔除非常规分红，主要原因可能是因为国内上市公司发生非常规分红的概率极低。但对于海外发达证券市场来说，由于上市公司的非常规分红发生次数较多，这就需要考虑非常规分红的影响，也即需要仔细判断上市公司每次现金分红的属性，看看其是否为非常规分红，若是需要将其剔除。当然，对于A股市场，我们需要密切关注上市公司的分红行为，当非常规分红变成普遍现象时，同样需要相应处理。（完）

文章来源：微信公众号“中证指数”（本文观点仅代表作者观点）

本篇编辑：邹秋博