来源：申万宏源证券资产管理事业部 ID：swhyzg

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“重回申万宏源证券之前的2018年，我有一段过渡期，十分空闲。偷得浮生半日闲，思考了权益量化投资上的一些本质问题。这两年，我将这些思考过的投资理念，在申万宏源资管逐步标签化，‘发明’了一些词语，如‘九言真经’、‘逻辑量本’、‘GARPWM’等等，并在理念策略化、策略产品化做了一些实践探索……倡导‘逻辑量本’，并不是否定现在火热的量化私募基金的‘价量投资’，如日间高频、日内T0等，我认为两者都是当前中国A股市场阿尔法的巨大来源，方兴未艾。中国股市正处于弱有效市场向半强式有效市场的过渡期，各种阿尔法将会竞相绽放，百花齐放。当前“逻辑量本”的阿尔法，在绝对值上也许比不过‘价量投资’，但在内生性、持续性和稳定性上，似乎比后者能更胜一筹……。 ”——李雪峰

“价值”派、“护城河”派和“成长”派一直是基本面投资领域的三大主流派系，其中：“价值”派看重安全边际，代表人物格雷厄姆；“护城河”派要选出“伟大的公司”，代表人物巴菲特、查理芒格；“成长”派偏好成长空间，费雪便是开山立祖的人物。

事实上，真正的投资大师都是多项并重。其中最知名的当属彼得林奇的GARP策略，GARP的目标是寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力，这一理念也得到了投资者认可。不过，GARP没有考虑公司“护城河”，而“护城河”的重要性不言而喻，陈光明甚至将其视为核心信仰。因此，我们将GARP策略，拓展为GARPWM策略，即 Growth at a Reasonable Price & Wide Moat。

李雪峰领衔申万宏源资管后，重组了量化投资部。

在业内首次提出了两个标签——“九言真经”与“逻辑量本”：“九言真经”，就是指“性价比”、“护城河”、“成长性”；“逻辑量本”：就是指重视投资逻辑的基本面量化投资策略。

“九言真经”逻辑量本策略将“高性价比、高成长性、宽护城河”融合为一处，集各家之长，彻底打破了“价值”派、“护城河”派、“成长”派的楚河汉界，用量化的手段实现经典大师的逻辑投资思想。

当前A股市场，正经历着“小市值”因子失效后，各类量化策略百花齐放的局面，其中在高频价量与日内T+0领域，拥挤化程度不断提高，策略稳定性也面临越来越大的挑战。从海外量化策略的发展经验来看，随着市场成熟度的不断提升，量化策略也终将“返璞归真”，回归基本面。

什么是“逻辑量本”？

“逻辑量本”（Logical Quantitative Research），即重视投资逻辑的基本面量化研究，与“普通量化”不同，“逻辑量本”完全从基本面研究出发，重视逻辑，基于“性价比”、“护城河”、“成长性”等三大类指标挑选出估值低、盈利能力强、成长性好的股票。

“逻辑量本”落脚点还是“量化”。提起量化，给人第一印象往往是艰深的数学模型、快速运转的计算机程序、高频算法交易这些不易理解的“黑箱”，他们与主动管理、行业研究全然不同，分析师会深入研究行业或公司基本面，务必选出“好公司”，而量化不需要知道任何关于公司或行业的知识，完全和基本面研究割裂。

“逻辑量本”则完全打破了这一界线，创造性地将基本面研究与量化相结合，解答了这样一个问题“如何用量化的方法选出真正的‘好公司’”。

我们认定好公司的标准应当综合考虑 “高性价比、高成长性、宽护城河”，三大类因子都是驱动股价最基本的因素。事实上，除了投资界，估值因子、成长因子和盈利因子也一直是学界最为看重的三大因子，Fama and French（2015）在旧三因子的基础上加入了盈利能力因子和投资因子，形成了Fama-French五因子模型；Asness，Frazzini and Pedersen（2013）通过综合盈利、成长、安全性等指标提出了QMJ（Quality-Minus-Junk）因子，而“护城河”和盈利能力因子和质量因子有着千丝万缕的关系。

“逻辑量本”将三大类因子取交集，有望选取性价比高、基本面真正好的股票，而不会选择“偏科”的、有问题的股票，譬如估值畸高、成长性差或不被分析师看好的股票等。估值主要是指PB、PE等及其历史分位数，盈利能力注重杜邦分析框架，找出驱动盈利能力的核心因素，成长性兼顾历史成长及分析师一致预期，最终会选择一些估值相对较低、盈利质量较高、成长性好且分析师一致看好并不断调升预期的股票组合。

为什么要选择“逻辑量本”？

“逻辑量本”与普通量化的根本不同之处，在于不简单依靠“归纳法”。

普通量化严重依赖与特定时期的历史风格，逻辑往往较为脆弱，在市场风格变换的情况下，策略表现与历史相差较大。历史经验表现，暴力地由“果”及“因”，其逻辑往往很脆弱甚至没有逻辑，“归纳法”最根本的问题是历史上表现好的股票不一定是因为目前所用的因子，而是有更深层次的原因或其它因子，组合的表现好只是巧合而已，而未来事件不可能和历史完全一样，归纳法的过度使用参数优化等问题必然面临样本外无法复现的问题。

传统行业研究员的研究方法则更多属于“演绎法”的范畴。

他们根据自己的经验知识总结得出满足什么条件的公司就是好公司，并依据这些标准去市场中寻找好股票，然而“演绎法”的问题在于经验和知识并不一定总是正确的，错误的前提会演绎出错误的结论，需要归纳法加以验证。

“逻辑量本”完全从基本面逻辑出发进行“演绎”，并以“归纳法”加以验证，以演绎指导归纳、以归纳完善演绎，有效保证了策略的持续性和可复现性。

如何实现“逻辑量本”？

“逻辑量本”在具体策略上，可分为逻辑增强阿尔法策略和聪明推理贝塔两个分支：

逻辑增强阿尔法策略是“九言真经”逻辑量本体系与指数增强策略的结合。

对三大类因子的每一类赋予一定的权重并在相当长时间内保持不变（而不是看某类因子最近的历史表现），在全市场内而非成分股内，选出“高性价比、高成长性、宽护城河”的股票组合，并针对主流的风格指数（如沪深300、中证500等）保持市值、行业、Beta中性并结合Barra风险模型中的其他风险因子进行优化配置，获得非常稳健且较高的超额收益。

从过去10多年模拟的结果来看，相对中证500年化超额收益达到28%以上，信息比达到4.8，并且只有一年超额收益在20%以下（为16%），绝大部分年份超额收益均在20%~30%之间，不过，在牛市中超额收益明显更高。

聪明推理贝塔策略则是“九言真经”与具体行业的深度融合。

对有前景的行业领域进行“逻辑量本”股票精选，注重行业内在逻辑，长期战胜行业指数。目前我们已经完成了科技与消费的行业SmartBeta策略研发，并在实践中初露锋芒。

我们的“金鼎逻辑增强阿尔法成长”系列产品（对标中证500）推出以来（目前已发行1~6号），相对中证500指数的超额收益稳定可观，与模拟业绩几乎一致，用实盘业绩充分印证了“逻辑量本”思想的正确性。

此外，在平台建设上，基于“逻辑量本”，我们自主研发了LQR-FIRMs逻辑量化研究-因子投研管理系统，使得投资/研究过程规范化、流程化、便捷化，便于进行因子挖掘、策略改善，收益/风险归因，多维度提升投资过程的可控性。利用LQR-FIRMs系统，投资团队不断开发、储备新的有效因子，并根据严格而有章法的原则对既有策略进行改造升级，确保策略的持续有效性。

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