波动率与共同基金管理者能力

文献来源:Charles,Timothy,YingWang,Domutualfundmanagerstimemarketliquidity[J].JournalofFinancialMarkets,2013.

推荐原因：本文从一个新的角度审视传统的择时问题，重点关注流动性择时，而不是回报或波动性择时。我们发现，基金经理能够在市场更（不）具流动性的时候提高（减少）组合的市场暴露。因此，主动管理基金能够在市场流动性恶化的情况下为投资者提供较好的保护，这点在金融危机发生的时候尤为重要，因为金融危机时期流动性显然是投资者最为担心的因素。其次，本文发现流动性择时能力能够带来更高的未来风险调整后收益。

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引言

关于共同基金经理择时能力的文献传统上侧重于经理对市场回报或波动性的择时能力。几乎没有证据表明基金经理在市场上涨（下跌）之前，通过增加（减少）投资组合敞口成功进行择时。另一方面，Busse（1999）研究了在市场波动性较小（更大）时基金经理是否有增加（减少）对市场的投资组合敞口来证明其对市场波动进行择时的能力。通过对共同基金管理人市场流动性择时能力的考察，本文从新的角度对传统的择时问题进行了研究。具体来说，本文对基金经理是否能够在市场流动性变化时相应地调整市场风险敞口进行测试。

对流动性择时的研究出于以下几个原因。首先，市场流动性与共同基金业绩之间有着明确的相关性。其次，市场回报缺乏足够的持续性以至于无法可靠地预测，但市场流动性以及市场波动性等指标的持续性更长。最后，资产定价相关文献将市场流动性确定为对资产定价至关重要的状态变量（StateVariable）。

如果基金经理能够对市场流动性进行择时，我们期望基金的系统风险（市场β）与市场流动性之间存在正相关关系。

利用CRSP无幸存者偏差（Survivor-Bias-Free）共同基金数据库，我们审查了1974-2009年期间共同基金经理的流动性择时能力。在实证分析中，我们使用两种市场流动性指标来评估基金经理的流动性择时能力：Pastor和Stambaugh（2003）流动性指标和Amihud（2002）非流动性指标。我们首先通过证明基金经理在市场流动性（非流动性）更高时，能够增加（减少）投资组合风险敞口。由于激进增长型基金持仓更大程度地向小盘股倾斜，从而持有更多非流动性资产（Chen、Hong、Huang和Kubik，2004年），结果表明持有更多非流动性资产的基金更有可能成功地对市场流动性择时。此外，研究表明，流动性择时以及Busse（1999）记录的波动性择时是活跃的基金经理投资策略的重要组成部分。我们还采用类似于Jiang、Yao和Yu（2007）的自举方法，评估了基金经理在个别基金层面的流动性择时能力。此外，我们还证明流动性择时可以预测未来基金表现。

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数据

2.1共同基金

我们的共同基金数据来自CRSP无幸存者偏差（Survivor-Bias-Free）美国共同基金数据库，样本中只包括美国国内股票基金。具体来说，包括了进取成长型基金、成长型基金、成长收益型基金以及收益型基金。由于指数基金的目标主要为指数复制，较少展现择时能力，因此将指数型基金从样本中剔除。

我们将基金按照不同的投资目标以及幸存者和非幸存者的分类组成等权组合，上表罗列了各个组合在时间序列上月收益的均值和标准差，在四种不同投资目标的基金中，进取成长型基金具有最高的收益和波动率，与非幸存者相比，幸存者具有更高的收益率以及略低的波动率。

2.2流动性指标

由于市场流动性不容易直接观察到，结果可能对流动性指标方法的选择敏感。因此，我们使用Amihud（2002）非流动性指标来交叉验证我们的结果。Amihud（2002）的非流动性指标表示如下,Eq.4：

当市场流动性更弱时，Amihud非流动性指标预期为正且值更大。下表对两种指标方法进行了展示，Pastor和Stambaugh流动性指标为负且均值为-0.03，中位数-0.02，意味着使用1962年股票市场的通胀水平交易100万美元，整个横截面的平均流动性成本月为2-3%。

Amihud指标为正，且均值为1.02，中位数为0.97，意味着平均的价格冲击为1%。两种指标标准显著且负向相关，相关系数为-0.28，P&S流动性指标显著且正向与市场收益相关，而Amihud指标显著且负向与市场收益相关。这表明，市场流动性的高（低）水平与市场回报的高（低）水平有关。

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实证分析

本节主要研究在基金组合层面上基金经理对市场流动性的择时能力。

3.1市场流动性择时测试

下表分别展示了进取成长型、成长型、成长收益型、收益型、幸存者、非幸存者和所有股票基金的加权投资组合的回归结果。时间系数0.84表明，在某月当市场流动性高于其平均值一个标准差（即与表2中A组相差0.06），其他条件不变，共同基金组合的市场β系数平均会高出0.05（0.84×0.06）。

特别是，进取成长型基金表现出最显著和正向的流动性择时能力，其次是成长型基金和收益型基金。相比之下，收益型基金没有表现出显著的流动性择时能力。由于进取增长型基金倾向于更大程度地选择小盘股，因此持有更多非流动性资（Chen、Hong、Huang和Kubik，2004年），结果表明持有更多非流动性资产的基金更有可能成功地对市场流动性择时。

总的来说，这些结果为投资组合层面的流动性择时能力提供了有力的证据。

3.2市场流动性择时测试：1987年市场崩溃和2008年金融危机的影响

为确保我们的业绩不受1987年市场崩溃和2008年金融危机的影响，我们排除了1987年9月至1988年2月和2008年7月至12月的数据，并调查了这些危机时期对流动性择时能力的影响。

我们重复Eq.9的方法，结果见表4。当我们在时间序列中排除1987年的市场崩溃和2008年的金融危机时，流动性择时能力指标虽然变弱，但仍然显著。类似的模式出现在进取成长型、成长型、成长和收益、收益型、幸存者和非幸存者基金上。因此，基金择时能力的结论较少受1987年的市场崩溃和2008年的金融危机时期影响。

3.3Amihud流动性择时指标

由于流动性不可直接观测，因此流动性择时能力的测算结果可能会受到度量方法的影响。为了解决这一问题，我们使用Amihud（2002）的流动性指标重复我们的分析。由于根据Amihud的方法得出的择时能力指标主要度量市场非流动性，因此我们为该指标乘以负号，一遍将结果与Pastor&Stambaugh的流动性择时度量指标进行对比。换句话说，如果基金经理具有择时能力，择时系数应显著为正。

通过使用Amihud的流动性指标，证明了前述基金经理流动性择时能力度量结果的强健，例如，对于各类权益基金市场组合来说，流动性择时系数显著为正，大约为5%的水平，NeweyWestt统计量为2.35。在具有不同投资目标的基金类别中，进取成长型基金表现出最显著的流动性择时能力，其次是成长和收益型基金。然而结果显示，收益型基金并不具有流动性择时能力。结果表明，基金的流动性择时结论较少受到特定模型的影响。

3.4流动性择时和未来基金表现

很自然地，我们会问流动性择时能力是否能转化为卓越的绩效。在本节中，我们研究了流动性择时是否能预测共同基金未来的风险调整表现。每年，我们使用Eq.(9)中的四因子流动性择时回归模型对前两年的数据进行回归。根据流动性择时系数，我们构建了10个处于不同分位点的组合，并通过收益、夏普率、CAMPAlpha、Fama-French三因子模型Alpha以及Carhart四因子模型Alpha来评估组合表现。

以上A表和B表分别展示了等权与市值加权组合的表现，H-L代表着分位点最高和最低组合的表现差异。对于市值加权组合，在收益率方面，具有最高流动性择时指标的组合（H分类）表现较具有最低流动性择时指标的组合（L分类）平均高出了21bp/月，即2.5%每年，CAPMAlpha平均每年高出2.2%。基于等权重构建的组合表现也具有类似的结论。夏普率表现方面，我们发现，高分位点的组合表现强于低分位点的组合表现。总体而言，结果显示具有更高流动性择时指标在未来的收益表现普遍更好。

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结论

本文对基金经理的择时能力的相关文献做出了一定贡献。首先，我们从一个新的角度审视传统的择时问题，重点关注流动性择时，而不是回报或波动性择时。我们发现，基金经理能够在市场更（不）具流动性的时候提高（减少）组合的市场暴露。因此，主动管理基金能够在市场流动性恶化的情况下为投资者提供较好的保护，这点在金融危机发生的时候尤为重要，因为金融危机时期流动性显然是投资者最为担心的因素。第二，我们发现流动性择时能力能够带来更高的未来风险调整后收益。最后，我们的证据揭示了市场流动性在主动基金经理进行资产配置决策中的重要作用。

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对外发布时间

2019年7月3日（注：报告审核流程结束时间）

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