作者：姜超、宋潇

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

非标融资萎缩，制约基建投资。18年基建投资增速大幅下滑，是固定资产投资的主要拖累，而基建投资增速下滑的主要原因是城投融资受阻。18年金融监管落地导致非标融资规模大幅萎缩，对地方政府隐性债务的控制约束了城投公司其他融资渠道的扩张规模，18年城投公司整体融资相比17年不增反降。针对基建投资失速过快的问题，下半年政府出台多项托底举措。同时，18年下半年专项债发行明显提速，有效缓解资金来源不足的问题，10月以来基建投资增速开始止跌反弹。12月底中央经济工作会议释放了19年基建投资的积极信号，市场对19年基建投资反弹预期逐步升温。

那么19年基建投资到底如何？资金是否充足或仍然是基建投资反弹幅度的主要约束。首先需要明确的一点是，基建投资资金来源中狭义财政支出占比不超过20%，自筹资金的变化才是决定基建投资资金的关键。自筹资金主要来自政府专项债、其他地方政府性基金支出、政府融资平台的发债融资和非标融资，关注它们的变化是判断基建投资资金来源的重点。

专项债助力，基建小幅反弹。城投平台资金相比18年仍可能下降1.2万亿。展望19年，城投公司的非标融资仍然会保持萎缩，但是减少幅度不会进一步扩大，而城投公司其他融资渠道扩张幅度有限。值得注意的是，19年置换债规模大幅下降将制约城投举债的腾挪空间，因此，19年城投平台融资仍是基建投资的主要拖累。预算内资金涨幅有限，其他政府性基金支出回落。在19年大规模减税降费的情况下，财政支出增速也难有较大增长；地产资金紧张会拖累政府性基金收入，导致其他政府性基金支出小幅下降。政府专项债扩张，PPP项目提速。12月中央经济工作会议中提到“较大幅度增加专项债券”，预计今年整体发行规模超过2.2万亿，而PPP项目投资扩大也会带动银行贷款增速回升。如果假设其余资金来源部分主要是按照历史增速稳步增加，那么要使19年旧口径基建投资增速反弹至5%，仍然存在1万亿元左右的资金缺口，未来可能通过进一步扩大专项债或者提高政策性银行贷款来补充。

传统基建补短板，新型基建是亮点。如果19年基建投资增速出现反弹，那么哪些领域是重点的投资对象呢？新型基础设施建设最值得关注。12月的中央经济工作会议提出要加大基础设施补短板力度，并为基建投资提出了三个主要方向，分别是加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板等。新型基础设施是对传统基建的扩展，它兼顾了稳增长和促创新的双重任务。历史上，新增长的产生都离不开相关基础设施的完善。1993年美国提出“国家信息基础设施（NII）计划”促进了美国信息产业发展，宽带的普及奠定了90年代美国互联网繁荣的基础。我国移动通讯设施的不断升级也为移动互联网的繁荣打下坚实基础，而移动互联网的发展创造了多样的商业模式，成为创新型经济的重要组成部分。新型基础设施带动设备需求，助力制造业转型升级。人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设将带动通讯、计算机和电子等相关行业的产品需求，而这些新型基础设施也是制造业转型升级的关键，同时还能激发更多新增需求。尽管短期内这些未必能够马上实现，但是提出加强新型基础设施建设反映我国在提前布局。我国拥有较完整的制造业产业链和庞大的内需市场，对这些设施建设的投入能够助力我国未来成为智能制造领域的领军者。

近期，关于基建稳增长预期升温，19年基建投资增速反弹力度如何？基建投资将侧重哪些方面？本篇专题我们尝试进行分析。

1.非标融资萎缩，制约基建投资

18年基建投资增速大幅下滑，是固定资产投资的主要拖累。18年不包含电力的基建投资累计增速从2月的16.1%下滑至12月的3.8%，旧口径下基建投资增速下滑幅度可能更大。考虑到基建投资在固定资产投资中的占比超过20%，基建投资增速的下滑对固定资产投资增速形成了明显的拖累，18年12月投资累计增速相比于2月下降了2个百分点。

城投融资受阻是基建投资增速下滑的主要原因。18年金融监管落地导致非标融资规模大幅萎缩，同比增速从2018年初的9.9%下滑至12月的-10.9%。由于地方融资平台是非标融资重要的融资主体，非标融资的萎缩也意味着地方融资平台的融资受阻，18年前三个季度信托投向基建投资的资金规模环比分别下降了658亿、1416亿和1126亿。对地方政府隐性债务的控制约束了城投公司其他融资渠道的扩张规模，叠加非标融资渠道的萎缩，18年城投公司整体融资规模相比17年不增反降。城投公司融资困局导致基建投资面临资金短缺的问题，并使得基建投资增速大幅下降。

针对基建投资失速过快的问题，下半年政府出台多项托底举措。18年10月31日国务院出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出防止基建投资大起大落。为贯彻落实文件，多地基建投资项目审批明显增多，例如12月发改委批复了包括上海、杭州、济南、重庆等多个城市轨道交通项目，云南省出台工业互联网发展三年行动计划，四川省出台综合交通建设三年行动计划。

同时，下半年专项债发行明显提速，其中8月和9月专项债发行规模分别达到5000多亿元和6000多亿元，有效缓解了前期基建投资资金来源不足的问题，10月以来基建投资增速开始止跌反弹。而中央经济工作会议也释放了19年基建投资的积极信号，提及“加大基础设施等领域补短板力度”。

2.专项债助力，基建小幅反弹

面对诸多利好，市场对19年基建投资反弹预期逐步升温，那么19年基建投资到底如何？资金是否充足或仍然是基建投资增速反弹幅度的主要约束。

首先需要明确的一点是，基建投资主要资金来源于自筹资金，狭义财政支出占比不超过20%。针对资金来源的不同，基建投资资金主要可以分为预算内资金、自筹资金、国内贷款、外资和其他资金渠道。近几年国家预算内资金在基础设施建设投资中的比重有所上升，占比从2010年的11.6%提高至2017年的16.1%，并从2016年开始超过国内贷款的资金规模。但是与17年占比超过50%的自筹资金相比，一般性财政支出在基建投资中的占比仍然不算高，自筹资金的变化才是决定基建投资的关键。

自筹资金主要来自政府专项债、其他地方政府性基金支出、政府融资平台的发债融资和非标融资。其中政府性基金支出是公共财政支出的重要补充部分，主要包括交通设施、水利设施、城市维护、公共事业发展、移民和社会保障等7大类支出，大部分都涉及基础设施建设，但是考虑到拆迁补偿占比较大，政府性基金支出实际流入基建投资的资金略小于一般财政支出，但是在基建投资总资金的比重也较高。而18年政府专项债规模明显扩大，也是政府性基金收入的重要来源。

而融资平台的非标融资是自筹资金波动较大的部分。由于地方政府承担的基建投资规模往往大于当年的财政收入，因此许多地方政府会利用融资平台进行融资以弥补基建投资资金不足的问题，而其中包括非标融资和发行城投债。由于城投债的发行限制更为严格，前几年非标融资是城投公司主要的融资途径，占自筹资金的比重接近一半。但是18年以来非标融资规模持续萎缩，反而成为自筹资金来源的拖累。

展望19年，城投公司的非标融资仍然会保持萎缩，但是减少幅度不会进一步扩大。前面已经提到，18年基建投资增速持续下滑的主要原因在于城投平台的非标融资规模萎缩，但是目前非标融资减少规模相比于18年初高点已经有所缓解。在金融监管整体不发生大改变的情况下，19年非标融资规模大概率仍会进一步下降，但是预计下降幅度有可能缩窄，因此非标融资萎缩对基建投资的拖累会边际改善。

而城投公司其他融资渠道扩张幅度有限。18年城投债发行规模稳中略升，但是由于到期量较大，全年净融资规模在0.6万亿元左右。由于城投公司大部分属于地方政府隐性债务，而我国针对地方举债的规范日益加强，受此约束，融资平台的城投债和商业贷款增长幅度都有限，我们预计19年城投债净融资规模可能小幅上升。

值得注意的是，19年置换债规模大幅下降将制约城投举债的腾挪空间。2015年启动的地方政府置换债主要用于偿还地方融资平台当年到期的债务。由于融资平台相当一部分融资就是用于偿还旧债，在总融资规模不变的情况下，地方政府发行置换债相当于帮助融资平台腾挪新的债务融资空间。但是根据政府计划，本轮对融资平台的债务置换在2018年全部完成，也就是说19年融资平台的到期债务需要自己偿还，这无形之中会挤压用于新的基建投资的资金规模。

受此影响，19年城投平台融资仍是基建投资的主要拖累。尽管城投公司的非标融资下降幅度在19年可能缩窄，但是对政府隐性债务的清理将制约城投公司整体债务的增长。如果19年新一轮的置换地方政府隐性债务的计划不启动，考虑到借新还旧的压力，我们粗略估计城投公司用于基建投资的资金规模相比于18年还要下降1.2万亿元左右。

如果要促使19年基建投资增速温和回升，如何填补地方融资平台的融资缺口呢？

首先，预算内资金涨幅空间相对有限。从历史数据来看，受到预算赤字率的约束，公共财政支出同比增速比较稳定，在19年大规模减税降费的情况下，财政支出增速也难以有较大增长，这里我们假设近两年同比在10%左右。而基建支出占公共财政支出一直处于稳步上升状态，2017年这一占比达到11.8%，考虑到19年对基建支出的扶植力度增加，这里假设2019年占比达到12.5%，则19年预算内资金这一块规模将达到3.08万亿，相比于2018年小幅增加0.28万亿。

其次，地产资金紧张会拖累政府性基金收入。2015年以来，随着一二线地产调控放松和三四线棚改货币化的推进，各地政府土地转让收入持续高增，地方政府性基金收入累计同比一直维持在30%以上。但是，18年下半年抵押补充贷款新增规模已经开始下降，19年棚改货币化比例也会下降，这将导致三四线城市土地出让金回落，由于土地出让金占政府性基金收入的比重超过80%，因此我们假设2019年剔除专项债之后的政府性基金支出相比于2018年下降10%，这部分资金投向基建的规模相比于18年可能下降0.24万亿元左右。

19年政府对基建投资的支持主要体现在政府专项债的扩张。地方政府专项债主要用于特定项目的筹资，是政府性基金收入的来源之一。12月中央经济工作会议中提到“较大幅度增加专项债券”，这意味着19年专项债规模可能存在较大的扩张空间。18年专项债整体发行规模在1.35万亿，而据彭博报道，中国将提前下发一部分19年新增地方政府债务的额度给省级地方政府，规模约1.4万亿元，预计19年整体发行规模可能达到2.2-2.4万亿，相比于18年增加0.9万亿元左右。

同时，19年PPP项目有可能提速。经过一段时间的整顿，PPP项目清理基本结束，而《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》有望加速出台。18年PPP项目落地阶段新增投资规模达到2.3万亿元，19年在PPP政策体系完善的情况下，PPP项目落地速度有可能加快，如果19年新增落地项目投资达到4万亿元，则考虑到项目三年的建设周期，19年PPP项目整体投资规模将达到4万亿左右，其中民间资本金投资规模大概在0.8万亿左右。

PPP项目投资扩大也会带动银行贷款增速回升。值得注意的是，PPP项目中大部分资金来自于银行贷款，已经统计在国内贷款部分。伴随着PPP落地项目增多，这一部分贷款规模也有可能上升。而目前来看，政策性银行的资金来源较为稳定，前几年大量政策性银行贷款专门用于支持棚改货币化，19年贷款可能会向基建投资倾斜。2016年和2017年国内贷款同比增速在11%左右，我们预计19年国内贷款同比15%，则国内贷款规模3.2万亿元左右。

而铁道部专项债可能小幅放量，其他资金来源同比增速或维持高位。根据现有公布的文件来看，19年针对贫困地区的交通基础设施建设可能扩大，为支持铁路建设，铁道部专项债可能小幅放量。而2016年以来其他资金来源增速在25%以上，我们预计19年同比30%，则其他资金规模在2.4万亿元左右。

目前来看，若19年旧口径基建投资增速反弹至5%，仍然存在1万亿元左右的资金缺口。根据前面的分析，19年城投公司投向基建投资的资金规模相比于18年可能下降1.2万亿元左右，剔除专项债的政府性基金支出规模相比18年下降0.14万亿元。而主要的增量资金有望来源于地方政府专项债、PPP项目，两者相比于18年可能分别增加0.9万亿和0.5万亿元，其余资金来源部分主要是按照历史增速稳步增加。那么在现有情况下，如果要使得19年旧口径基建投资增速反弹至5%，仍然存在1万亿元左右的缺口，这部分资金最有可能通过进一步扩大地方政府专项债、提高政策性银行贷款定向支持基建投资来填补。

基建投资资金结构的变化实际上反映了政府开正门、堵偏门的思路。城投公司的融资属于地方政府性债务，19年置换债发行结束将导致融资平台的到期偿还压力加大，叠加非标融资规模仍然小幅下降，19年城投公司投向基建的资金规模仍会进一步下降，也就是说基建投资融资的偏门被逐步堵上。而地方政府专项债不计入赤字，但计入地方政府债务余额，专项债规模的扩大是政府主动打开正门来支持基建投资。同时，PPP项目是民间资本参与基建投资的重要方式，它可以保持基建投资稳定增长的同时降低地方举债压力，在完善PPP政策体系以后，PPP项目的推进也属于正门之一。

3.传统基建补短板，新型基建是亮点

如果19年基建投资增速出现反弹，那么哪些领域是重点的投资对象呢？12月的中央经济工作会议提出要加大基础设施补短板力度，并为基建投资提出了三个主要方向，分别是加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板等。

其中后两项涉及传统的基础设施建设领域，与10月底国务院印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》相一致。《意见》已经提出九大传统基建投资的重点领域，包括脱贫攻坚领域、铁路领域、公路、水运领域、机场领域、水利领域、能源领域、农业农村领域、生态环保领域和社会民生领域。其中铁路和公路建设主要围绕“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略展开；农村基础设施主要包括提升农业综合生产能力和推进村庄综合建设两个方面，而市政基础设施则涉及保障性安居工程、轨交和排水防涝设施等。

但最值得关注的是人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。本次会议对新型基础设施的定义实际上是将传统基建的范围做了扩展，这些设施的建设之所以重要是因为它兼顾了稳增长和促创新的双重任务。许多新产业和新技术的发展离不开基础设施的完善，与未来科技发展相配套的基础设施投资是新经济茁壮成长的必要条件。因此，相关基建投资的投入不仅能够直接带动上下游产业链的需求，同时也可能孕育着新增长的产生。

我们以美国90年代的信息高速公路为例。90年代初，美国有线电视网和电话业务普及率均超过90%，但是互联网普及率不高，为了促进本国信息产业发展，1993年9月时任美国总统克林顿提出“国家信息基础设施（NII）计划，鼓励企业投资建设通信网络包括铺设电信光缆，改进和普及Internet网等。

信息高速公路计划促进了美国信息产业发展，1993年-1999年间信息业占GDP的比重累计上升0.8个百分点。同时，宽带的普及也奠定了90年代美国互联网繁荣，当时诞生了一大批优秀的互联网企业，纳斯达克指数在1999年累计上涨80%。过度的资本狂热导致了互联网泡沫，纳斯达克指数一度跌回1100多点，但是大浪淘沙之后存活下来的大多变成了优秀的互联网企业。

我国移动通讯设施的不断升级也为移动互联网的繁荣打下坚实基础。2009年工信部发放3G牌照开始，我国正式进入3G时代，相比于2G主要用于语音和短信传输，3G网络能够支持手机终端进行高速数据传输，这就为我国移动互联网的发展提供了沃土。随着2013年4G牌照的发放，智能手机的普及和数据流量费用的大幅下调，移动互联网发展迎来黄金时期。以腾讯公司的QQ和微信为例，2016年底微信月度活跃用户数量超过QQ活跃用户数量，并且两者差距一直扩大，反映出用户正在从传统互联网向移动互联网转移。

而移动互联网的发展创造了多样的商业模式，成为创新型经济的重要组成部分。截止2018年11月我国移动互联网用户数量已经达到13.8亿人，基于如此庞大的移动互联网用户，我国陆续诞生了多家颠覆原有商业模式的独角兽公司，包括小米、美团、滴滴、字节跳动等等。当然，尽管由于前期资本投资热度过高导致部分泡沫，但是不能否认移动互联网的发展改变了我们的生活方式、创造了就业、拉动了经济。2016年以来，信息技术产业对GDP增长的贡献率从8%持续上升至16%。

目前提到的人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，一方面会带动相关行业需求。以工业互联网为例，作为制造业与信息技术深度融合的产物，工业互联网需要低时延、高可靠、广覆盖的网络基础设施，因此需要推进宽带网络基础设施建设与改造，扩大网络覆盖范围，优化升级国家骨干网络，这会扩大对网络传输设备的需求。此外，人工智能、物联网、无人驾驶等技术要扩大运用都离不开数据实时互联的实现，需要5G商用推广，也会扩大对相关设备的需求。

另一方面这些新型基础设施也是制造业转型升级的关键，同时还能激发更多新增需求。还是以工业互联网为例，工业互联网能够在更大范围、更高效率、更加精准地优化生产和服务资源配置，从而促进传统产业转型升级。同时，工业互联网还能够实现定制化生产，满足个性消费需求，而物联网的发展将使汽车、家电变成类似手机一样的信息收集终端，促进耐用品产品的升级换代需求。尽管短期内这些未必能够马上实现，但是提出加强新型基础设施建设反映我国在提前布局。我国拥有较完整的制造业产业链和庞大的内需市场，对这些设施建设的投入可能助力我国未来成为智能制造领域的领军者，像移动互联网一样领跑全球。

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