12月托管量点评：资金追逐利差行情继续发酵

12月中债登和上清所托管量均有增长。中债登托管规模到达57.6万亿，环比增长7251亿，主要增幅来自国债和政金债。12月上清所托管规模达到19.8万亿，相比上月增长4444亿，增量主要集中于存单、中票。

12月债市的杠杆率达到109%，小幅回升。广义基金的杠杆率继续增长，达到113.2%；保险、理财产品的杠杆均有提升。城商行、农商行以及券商的杠杆率较11月下滑。资金面的宽松预期是杠杆率回升的重要原因。

分机构看，商业银行对利率债和信用债全面增持。银行增持中票及短融超短融，或表明信用债相对于利率债的性价比正逐步显现。银行内部对存单的态度有所分化。农商行是唯一对存单大幅减持的银行机构，主要原因是其吸收存款能力偏弱，前期同业杠杆使用频繁，因此年底流动性考核压力要高于大银行，所以在12月对存单净减持。

广义基金继续增持政金债，拉长信用债久期。广义基金对中票增持较大，而明显减持超短融，将超短融移仓至中票和企业债，拉久期操作较前期更为明显，反映出广义基金在当前对信用债的息差机会更为关注。

境外机构在12月转为净增持，主要有两个原因：首先，中美利差在12月回升，汇率趋于稳定，加强了境外机构对国内债市的投资热情及信心；其次，政策带来利好，财税108号文规定了境外机构投资境内债券市场取得的利息收入可以暂免征收企业所得税和增值税。

非银机构持仓分化，券商继续净增持，保险普遍减持。券商增持国债和信用债，减持同业存单。保险仅对国债、存单和地方债增持，对其余券种均减持。作为配置资金，险资在年末冲业绩的需求不像交易盘那么强烈，因此“见好就收”也在预料之内。从过往经验看，保费在1月份会有“开门红”效应，配置力量可能加强，对年初的险资持仓应加以留意。

虽然我们目前对债市的判断是长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差存在压缩空间，策略上应做多债券，做平利差。但也要看到实体经济的投资回报率以及银行负债成本均在动态变化，追逐行情的同时也要时刻警惕拐点的出现。此外，银行、广义基金、券商等机构在12月对信用品种的青睐度有所上升。对于信用债，我们认为：短期内市场风险偏好难以提升，应把握更具确定性的防风险底线，寻找真城投以及适当下沉地产债投资资质，获取超额收益。

利率品一周回顾：单周净回笼4100亿，通胀继续走弱

资金面充裕稳定，上周央行未进行公开市场操作，单周净回笼4100亿元。拆借回购利率分化，交易所隔夜、1W利率明显下行。存单发行利率普遍下滑，仅有城商行、农商行1M及3M品种出现涨幅。存单发行量、偿还量均上升，净融资额回升。利率债一级招标向好，国债期限利差震荡，国开债期限利差小幅收窄至90bp。

信用品一周回顾：信用债市场情绪高涨，一二级收益率下行

上周信用债一级发行利率下行，带动净融资额反弹至985.04亿元。二级收益率也普遍下行逾10bp，信用利差收窄约10bp，单周成交量达到4238.1亿元。

固定收益市场展望：关注央行金融数据的发布

1月14日当周，央行公开市场有1100亿逆回购到期。国内将公布12月贸易数据、70大中城市住宅销售价格报告，此外央行将不定期公布金融数据；美国将公布12月PPI、零售销售、消费者信心指数等数据，美联储将发布经济状况褐皮书；欧元区将公布11月工业产出增速。

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，政策变动超预期，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

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