面对大众集团欲调股比的口风，上汽集团很快做出回应。但需注意的是，即便进行了部分并表处理，上汽集团2018年扣非净利润仍出现上市以来首次下滑，且近几年净资产收益率和资产周转率也处向下态势

《投资时报》研究员 王彦强

仍然是抢步，依旧是闪袭，这一次，倒是兄弟同心只为断金。

3月27日，上汽集团（600104.SH）旗下合资品牌上海大众对外宣布，将自即日起下调大众品牌、斯柯达品牌车型厂商建议零售价，最高降幅达到2万元。公司方面宣称，此次行动是响应4月1日起中国制造业增值税税率下调的“让利优惠”。

事实上，面对中国车市28年来的首个拐点，以及未来七年整体年复合增长率至多2%—3%的现状，特别是去年7月1日汽车整车进口关税税率大幅下滑十个百分点后三四季度进口车国内销量明显提升，守住基本盘成为上海大众乃至上汽集团的当务之急。

然而，15天前那一幕则另当别论。3月12日，柏林以西230公里的沃尔夫斯堡，德国大众汽车集团2019年年会。履新一年的大众汽车集团现任CEO赫伯特·迪斯表示，有考虑对在华合资公司股比进行调整，2019年底或2020年上半年或对外公布结果。

对于此次德国大众“未经事先交流的表态”，六天后上汽集团发布严正声明称，“对于此次合作外方未经事先交流，单方面就在华合资企业重大事项表态的行为，上汽集团感到遗憾。事后，双方高层进行了沟通，大众汽车集团向上汽集团还原了现场情况，澄清事实，消除误会”。

此外，上汽集团在声明中还称，目前正在积极与大众汽车集团探讨在新能源、智能网联、高端品牌等领域深化合作。

对于德国大众而言，能顺利渡过此前的“排放门危机”，中国合资伙伴功不可没。2018年，上汽大众、一汽大众两家合资公司贡献了421万辆的销量，在其集团总销量的占重比超过38.6%，同时交出了46.27亿欧元的利润，占到大众2018年全球139亿欧元营业利润的33.29%。

不过，《投资时报》研究员注意到，作为中国汽车界的翘楚，上汽集团的掌上明珠上汽大众2019年前两个月的产销量都出现明显下滑，而2018年销量也仅微增0.1%，较2017年的3.05%下滑较大。另外，上汽集团2018年扣非净利润自上市以来首次出现下滑，且近几年净资产收益率和资产周转率均处于下滑状态，同时其销售库存和商誉以及应收账款却在显著增加。

就投资者普遍关切的问题，《投资时报》研究员日前与上汽集团进行了沟通。上汽集团表示，国内乘用车市场已从增量市场转为存量市场，市场占有率是考量车企销售健康度的一个重要指标。上汽大众1—2月累计销售30.1万辆，市场占有率9.2%，相比去年同期上升0.7个百分点。

中国市场的重要性

大众汽车集团在中国共有三家整车合资公司，包括上汽大众、一汽大众和江淮大众。公开资料显示，截至目前，三家合资公司的股权结构分别为：上汽大众由上汽集团持股50%，德国大众持股38%，大众中国持股10%，斯柯达持股1%，奥迪持股1%；一汽大众由一汽集团持股60%，大众集团持股30%，奥迪持股10%；江淮大众的中德双方持股比例均为50%。

自1985年德国大众在上海嘉定成立中国首家合资汽车企业，34年来，中国已成为其全球最大的海外单一市场。不过，基于中国此前相关法律法规，合资汽车整车企业中外方股权一般不允许超过五成——这也意味着对于德方而言其在华收益在财务上不能并表而只能以“投资收益”方式体现。但2018年中国该项政策的大幅修正，无疑给了相关各方一个调整彼此关系的最佳机会。

2018年4月17日，国家发改委表示，逐步调整中外合资汽车企业的股份比例以及最多注册两家公司的限制，并通过5年过渡期全部取消限制。

2018年10月11日，宝马官方发布公告，称德国宝马计划增加其在华晨宝马中的股份比例从50%提高到75%。2019年1月18日，德方正式宣布以36亿欧元的价格从华晨汽车手中收购了25%的股份。

尽管上述股权交割将延至2022年，但华晨中国（1114.HK）股价仍出现大跌。截至4月2日，其每股7.93港元表现已较52周高点下挫55.4%。

而对于上汽集团而言，上汽大众自1985年成立至今，已经陪伴中国用户走过了33个年头，截至2019年1月，更成为国内首家累计产销量突破2000万的乘用车企业。

至于上汽集团（600104.SH），也成为国内A股市场最大的汽车上市公司，市值已超3000亿元人民币，在2018年《财富》世界500强中排名第36位。

上汽集团在声明中表示，外方股东是否提出“调整股比”，要看每家合资企业的具体情况，要视中方股东在合资企业的话语权和贡献度而定。

业内资深人士向《投资时报》研究员表示，上汽集团的此番言论，意在表明作为德方重要合作伙伴的价值，且不说大众集团单方面提高股比能否实现，即使实现也要付出极高的代价。

值得注意的是，一旦某一方持股比例超过50%，即使是51%，那么就意味着将来的财务报表将并表核算。

成绩背后藏隐忧

上汽大众再度成为2018年中国乘用车年度销量冠军并不令人意外，毕竟无论同门的一汽大众还是同系的上海通用，目前都无力对其发动实质挑战。但在这份成绩单的背后，却暗藏着上汽集团的种种隐忧。

据Wind数据显示，2014年—2018年，上汽集团加权净资产收益率分别为18.97%、17.91%、17.53%、16.87%和15.67%，呈逐步下滑状态。从资产周转率倍数来看，同期该指标分别为1.6、1.45、1.37、1.32和1.20，同样呈向下趋势。

值得注意的还有上汽集团的库存状态。据Wind数据显示，同期上汽集团库存分别为387.66亿元、372.43亿元、370.4亿元、500.42亿元、589.42亿元，自2017年起库存明显增加。同时，应收账款亦有显著增加，同期该指标分别为206.96亿元、293.32亿元、306.62亿元、346.68亿元、401.30亿元。

另外，据年报显示，2018年上汽集团归属净利润同比增长为4.65%，扣非净利润同比增长为-1.54%。如果扣除当期的政府补贴，以及计入当期收益中的非经常性损益，其净利润实际下滑1.54%。

还有一个“加分项”必须提及——2018年的营收和利润新纳入了华域视觉科技上海有限公司的财务数据。

根据上汽集团此前发布的公告，2018年3月，该公司之子公司华域汽车系统股份有限公司完成收购上海小糸车灯有限公司（现更名为华域视觉科技上海有限公司）50%股权的相关工作，华域视觉亦自当年3月1日起正式纳入华域汽车合并报表范围。2018年，这家新纳入报表的公司自购买日至期末的净利润达5.05亿元。也就是说，如果没有这5.05亿元的合并报表收入，2018年的扣非后净利润较2017年下滑幅度会更大。

上汽大众表现又如何？

据上汽集团公告显示，上汽大众2018年全年销量206.5万辆，虽位列国内汽车市场销量第一，但只同比微增0.1%。而2015年—2017年上汽大众的汽车销量分别为181.2万辆、200.2万辆和206.3万辆，同比增长分别为5.04%、10.48%、3.05%。从数据可以看出2016年至2017年增速已有较大幅度下滑。

另据上汽集团发布的最新产销快报显示，2019年1月和2月上海大众的产量分别同比下滑19.73%和29.81%，而同期销量同比下滑11.18%和10.35%。

上汽集团向《投资时报》表示，市场占有率是考量车企销售健康度的一个重要指标，上汽大众1—2月累计销售30.1万辆，市场占有率9.2%，相比去年同期上升0.7个百分点。

而对于2019年初，江苏省汽车流通协会曝光的上汽大众逼迫经销商疯狂压库存行为，以及在上汽大众年度销量公布前后，成都、重庆和昆明等地的多家经销商总经理相继离职现象，上汽集团表示，公司始终视经销商为重要的合作伙伴，也一贯重视其运营健康水平，“年前，我们已与江苏省汽车流通协会沟通，已消除误解。今年2月，上汽大众经销商年会顺利召开，会上与经销商伙伴共同探讨了如何应对当今市场变化及下行压力，并达成共识”。

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