来源：广发证券

报告摘要

策略：除了科技成长，券商股有望迎来αβ共振

历史上券商股获得大级别超额收益的重要条件：贝塔—成交额；取得中等级别超额收益的条件：阿尔法—业务创新。证券行业具有极强的贝塔属性，居民资金入市成交额连续放大或维持高位时券商股能够获得很高的绝对和超额收益。居民资金入市需要同时具备2个前提条件：1）居民实际收益率维持低位下行；2）A股累计了一定的赚钱效应。历史上全A上涨但券商股没有超额收益的阶段是08年底和16年3月之后，原因是成交量无法放大，距离大级别牛市过近。

为什么我们在当前推荐券商股？阿尔法未变但贝塔提供了隐含期权：（1）当前较19年发生了变化，阿尔法（再融资新规）边际增强，而贝塔变得更为乐观，提供了隐含期权。19年以来券商股仅小幅跑赢，市场对于券商股的定价仅体现了阿尔法的价值，并未赋予券商股贝塔爆发的估值溢价。但我们认为成交额放量的持续性很可能比市场预期的乐观：居民入市的条件目前看已基本满足，为券商股提供了贝塔的隐含期权；（2）贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力。当前券商股的绝对和相对收益的下行空间有限，而居民资金入市的可能性显著增大给予券商股很吸引的隐含期权。我们判断券商股有望迎来αβ共振的较大的绝对和超额收益机会。

非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会

6次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来源。15年间，券商板块具有较为显著的价值重估阶段共有6次。当宏观环境向好、居民财富加大对资本市场配置，鼓励业务创新时，两市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述变量局部出现时，券商板块也有不俗表现。如06-07年、14-15年是众多因素共振的结果，其余四次或是交易量放大带来β行情，或是业务创新带来α行情。

券商发力，当前同时具备α和β。（1）具备提高α潜力的业务包括衍生品、投行资本化和财富管理。当前头部券商发力，通过提升这三方面业务，打造新的盈利模式，有助于未来提高ROA，从而获得高ROE；（2）从流动性β的角度来看，中共中央政治局在会议指出要采取积极的财政政策和更灵活的货币政策，流动性在未来有望进一步宽松。

投资建议：再融资新规落地，供需两端松绑，推进业务发展，货币财政政策双箭齐发，维稳金融市场。券商受疫情影响轻微，但估值回落，时下流动性宽松与政策友好提供了较好的交易性机会。我们长期看好创新业务推进与宽松政策共振带来的板块投资机会。建议关注龙头企业。

核心假设风险

疫情发展和影响超预期，政策变化超预期。

一策略：除了科技成长，券商股有望迎来αβ共振

历史上券商股获得大级别超额收益的重要条件：贝塔—成交额。证券行业具有极强的贝塔属性，居民资金入市成交额连续放大或维持高位时券商股能够获得很高的绝对和超额收益。居民资金入市需要同时具备2个前提条件：1）居民可配置的大类资产实际收益率维持低位或持续下降；2）A股累计了一定的赚钱效应。

过去两次券商股获得持续大幅绝对和超额收益的区间中，06-07年是“盈利抬升+流动性宽松”的戴维斯双击，全A自05年7月至06年5月累计上涨50％之后，居民资金开始涌入A股；14-15年是“流动性宽松+加杠杆”的交易额持续放大，全A自13年6月至14年11月累计上涨70％之后，居民资金集中涌入A股。

券商股取得中等级别超额收益的条件：阿尔法—业务创新。业务创新是券商股阿尔法的来源。2012年，证监会主持召开了第一届券商创新大会，会后出台《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》等多个促进券商发展措施和文件，随后券商业务线条不断拓展，资管业务等创新业务开始发展，券商股迎来阿尔法驱动下的中等级别超额收益行情。

19年以来金融供给侧改革带来科创板、转融通等新业务加速券商业务创新，而近期再融资新规落地、衍生品相关政策不断出台，有望进一步推动券商投行业务、衍生品等业务创新发展。本轮券商股的阿尔法是增强的，但是金融供给侧改革的目标是“金融更好地服务实体”脱虚入实，因此阿尔法增强的级别亦受一定的制约。

历史上全A上涨但券商股没有超额收益的阶段是08年底和16年3月之后，原因是成交量无法放大，距离大级别牛市过近。当前距离上一波大牛市接近5年，券商股绝对和超额收益被上一轮大牛市透支的部分已经有比较大的消化。

为何19年以来市场上涨而券商股表现不佳？（1）阿尔法受限——19年初金融供给侧改革“金融更好地服务实体”方向确定，因此自19年以来券商的阿尔法便已确定。但在“脱虚入实”之下，19年券商股阿尔法的兑现受到一定限制。（2）缺乏贝塔支撑——19年市场刚从大熊市走出，市场赚钱效应不明显，成交额放大量缺乏持续性，在贝塔的缺失下券商股就难以出现较为明显的超额收益。

为什么我们在当前时点推荐券商？阿尔法未变但贝塔提供了隐含期权：

（1）当前较19年发生了变化，阿尔法边际增强，而贝塔变得更为乐观，提供了隐含期权——19年以来由金融供给侧改革带来的阿尔法并未改变，而目前市场对于券商股的定价还是较小级别的超额收益，仅体现了阿尔法的价值，但并未赋予券商股贝塔爆发的估值溢价。成交额连续三天破万亿，我们认为成交额放量的持续性很可能比市场预期的乐观。从居民入市的条件来看，当前居民可支配大类资产实际收益率均下行，且本轮金融供给侧慢牛下全A已经取得40％的累计涨幅，赚钱效应已经比较明显，接近14年11月的50％，比19年初刚从熊市中恢复明显更优；从基金新发行规模看，目前已有居民资金入市迹象。如果未来由风险偏好上升主导市场上涨，在居民资金入市推动下市场的广度也有望继续向上突破。上轮A股成交额突破中枢并超过万亿出现在19年2月下旬，19年2月至4月期间，共有12个交易日破万亿，平均日交易额达到7700亿元，期间股票型+偏股混合+灵活配置型基金的新发行规模为937亿份；19年12月至20年2月21日，上述基金口径新发行规模达到2447亿份！但A股成交额仅于2月19日至21日连续三天破万亿，后续仍有放大空间，为当前券商股提供了贝塔的隐含期权；

（2）贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力，全市场风险偏好提升很可能吸引居民资金入市。居民入市必须满足两个条件（实际利率低位下行、赚钱效应），目前看基本满足，当前累计的赚钱效应逊色于14年底、但比19年初更优，而再融资宽松、股市上涨结构的变化也从侧面形成印证。我们对金融供给侧改革下券商股创新业务带来的阿尔法与市场的看法并无大的分歧，但我们对于成交额放大的持续性要比市场显著乐观。当前投资者仅给予券商股阿尔法（创新业务）溢价未给贝塔（成交额）估值溢价，结合我们对“金融供给侧慢牛”的判断，当前券商股的绝对和相对收益的下行空间有限，而居民资金入市的可能性显著增大给予券商股很吸引的隐含期权。我们开年以来持续推荐科技成长后，当前判断券商股有望迎来αβ共振的较大的绝对和超额收益机会。

二非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会（一）6次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来源

复盘2004年-2018年券商板块走势，我们发现券商板块“牛少熊多”，15年间，券商板块具有较为显著的价值重估时期共有6次，分别如下：

从股价涨幅角度看，券商板块的惊鸿表现只有两次：一次是2006年-2007年，券商板块上涨1538％，同期大盘上涨345％；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板块上涨257％，同期大盘上涨151％。其他四次上涨虽然也有较为显著的绝对和相对收益，但因催化因素相对单一，幅度并不过分抢眼。

2006年-2007年，券商板块迎来了21世纪以来第一次价值重估。券商板块涨幅约15倍，同期大盘涨幅约3.5倍。券商板块在本轮行情中获得了显著的超额收益。

2006年初，券商板块PE为11x、PB为2.8x；2007年年底PE为28x、PB为7.2x，券商板块估值水平得到提升。

本次券商板块的上涨主要原因是：1）宏观层面：自2001年加入WTO以来，我国宏观经济增速提升，居民财富大幅提升；2）政策层面：完成股权分置改革、完成“三年整治”后，证券行业治理结构优化；3）流动性层面：增量资金涌入股市以及我国经济的高速增长助长了券商板块的上升势头；4）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。

通过复盘，我们发现，券商板块价值重估的核心变量是宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大和业务创新政策出台等。当多因素共振时，往往表现为股市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述变量任一出现时，券商板块也有不俗表现。比如，2006-07年、2014-15年两次是多因素共振的效果，其余四次要么是流动性带来β行情，要么是鼓励创新带来α行情。反之，在宏观经济承压、业务交易量低迷时期，券商板块难有超额收益。

2014年下半年，券商板块突然爆发。2014年7月到2015年6月中旬，券商板块累计上涨257％，在2015年4月22日达到最高点，涨幅281％。同期大盘累计上涨151％，本次牛市中，券商板块再次获得了显著的超额收益。

2014年下半年券商板块估值提升明显。2014年年底，券商板块PE为66x，PB为4.3x。

我们认为本次上涨的主要原因：1）以融资融券为代表的新兴业务的崛起重构了券商的盈利模式，券商迎来新的发展；2）宽松的货币政策支持本轮牛市行情；3）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。

（二）券商发力，当前同时具备α和β

1. α属性正在孕育：大力发展衍生品、投行资本化、财富管理业务

证券行业的估值采取“牛市看PE、震荡市（熊市）看PB”。如果用PB法估值，则看ROE高低。基于ROE=ROA*杠杆，在杠杆难以提升的约束下，ROE的弹性主要取决于ROA。目前头部券商正在发力，通过打造新的盈利模式，未来有望提升ROA。我们认为，具备提高α潜力的业务包括：

（1）.衍生品：对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。我国目前处在新一轮对外开放进程中，证券公司各业务类型已基本完善，但衍生品业务从发展的深度和广度上，和国际大行相比仍有明显短板，具体来看：内地券商衍生品业务体量较小，主要投向限于固收投资、场外期权，利率产品和大宗商品体量很小，外汇受牌照限制，仅国君一家开展少量自营业务。对比而言，外资大行相关FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类，利率产品、信用产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。从1993年至2016年，美国头部证券公司FICC收入中，信用产品、利率产品以及外汇/新兴市场/大宗商品三者的平均贡献占比约为32％、34％和34％。

国内衍生品市场上，中金和中信是绝对龙头，国君、华泰、招商、海通等紧随其后。从中金和中信的调研反馈来看，衍生品业务ROA可达5％以上。

（2）.投行资本化：投行资本化特指投行业务+私募股权，在券商行业商业模式正由通道业务向买方业务转型期，投行资本化恰好卡在承上启下的C位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断完善、直接融资不断壮大过程中，其营收规模仍有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，在科创板推出预期下退出更为顺畅。

目前内地券商投行资本化利润占比已达10％-15％，从占比角度看与美国投行较为接近，但从绝对值角度看，国内券商仍有较大提升空间。2017年，中信证券投行资本化业务实现净利润23亿元，而高盛则为46亿美元。

回溯历史，中小板、创业板与新三板扩容均带动了投行业务收入增加，当前科创板推出已箭在弦上、并购重组也已边际宽松，兼备传统投行业务强实力与私募股权业务管理规模靠前的券商将明显受益，分别是中金、中信、中信建投、华泰等。

（3）.财富管理：降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。财富管理有赖于客户结构和产品池丰富程度，目前中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。

2. 流动性边际向好，体现贝塔属性

从流动性β的角度来看，2020年2月22日的国债收益率为2.85％，DR007为2.08％，MLF和LPR分别为0.0315和0.0405，均相比一月有所下降。受疫情影响，宽松政策加码，流动性有望更加宽裕灵活。

货币财政政策双箭齐发，维稳金融市场：银行业金融机构累计为抗击疫情提供的信贷支持金额超过5370亿元。央行人士表示，为加大对受困小微民营企业扶持力度，力争今年的普惠型小微企业的贷款综合融资成本在2019年的基础上继续下降。央行副行长范一飞表示，受疫情影响，对商业银行的不良贷款监管考核可能会进行适当调整，提升对不良贷款的容忍度。

财政稳增长政策加码。2月11日，财政部发文提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元。至此，财政部共计提前下达新增地方政府债务限额18480亿元，其中专项债12900亿元、一般债务限额5580亿元。其中，专项债主要投向了基建领域。

疫情当前，政治局会议体现流动性较宽裕的基调。2020年2月15日，中共中央政治局常务委员会议召开。会议指出：（1）要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施；（2）要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要；（3）要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度；（4）要积极扩大内需、稳定外需。2020年2月21日，中共中央政治局召开会议进一步指出，财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。

（三） 投资建议

券商受疫情影响轻微，但估值回落，时下流动性宽松与政策友好提供了较好的交易性机会。疫情结束后，预计保增长将成为全年投资主线，一方面，央行工作会议定调货币政策稳健灵活，同时疫情后的稳增长政策带来宽松预期，市场有望走向利率下行通道，推动疫情后反弹。中长期来看，在资本市场持续改革的背景下，券商行业迎来ROE提升机会。从最近2-3年国内证券行业实践来看，高ROA的投行资本化业务、衍生品业务和财富管理业务正成为各家券商重点突破的方向，而行业经营杠杆也处于提升周期，两者共振带动ROE的提升。当前板块龙头估值普通在1.2-1.4倍PB，我们长期看好创新业务推进与宽松政策共振带来的板块投资机会。建议关注龙头企业。

三风险提示

疫情发展和影响超预期，政策变化超预期。