国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）发布的《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号，以下简称“《通知》”）中最大的亮点是：明确放开了《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，以下简称“29号文”）中关于未经外汇局批准，禁止将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用的限制（“资金回流限制”），允许内保外贷项下的债务人以发放外债、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。

• 资金回流限制的放开，将更有利于便利跨境融资，便于资金需求方和资金供给方充分利用境内外市场资源，简化交易结构，降低交易成本，鼓励境外资金流入境内，缓解外汇储备下降和人民币贬值的压力。

• 在涉及资金回流的境外融资交易中，如境外投资和境外并购涉及的并购贷款、私有化融资和拆解红筹结构融资、Pre-IPO融资、带境外架构的跨境房地产融资中，内保外贷结构将复苏生机，成为交易结构设计中不可或缺的备选项。

一、非担保增信结构

典型交易结构：

交易要点：

▪1、境内实体在维好协议/安慰函/流动性支持承诺（“流动性支持文件”）项下的主要义务是在发生流动性支持文件规定的情况（主要为债务人未能按期还款）时，由境内实体向债务人提供资金支持，令债务人能够使用该等资金偿还境外贷款。

▪2、提供资金支持主要有增资、股东借款等法律法规允许的方式，并且需要符合届时有效的外汇监管政策规定。

▪3、境内实体对债权人承担的是合同义务，不是真正的担保责任。债权人只能根据流动性支持文件的规定，要求境内实体在法律法规允许的范围内向债务人提供资金，而不能强制境内实体代替债务人直接向债权人做出任何偿付。

解读：

▪1、该等增信安排并不构成法律意义上的担保，因此不属于29号文所规范的跨境担保结构，不受限于29号文关于内保外贷的资金回流限制。

▪2、从债权人角度，上述增信措施的效果明显弱于法律意义上的担保，因而会增加融资结构为市场投资者所接受的难度，最终会增加融资成本或加大银团贷款或债权发行认购的难度。

▪3、《通知》实施后，内保外贷项下的资金回流限制已经解除，没有必要采用上述增信方式绕开资金回流限制。同时，对于债权人而言，接受境内实体提供的一项法律意义上的担保，意味着在触发约定的可实现担保的情形下，债权人可以直接向境内实体主张担保责任，境内实体亦有义务根据担保文件的规定代债务人向债权人偿还未清偿款项，这样的融资结构更容易为银行的信贷审批部门或投资者所接受。

二、平行贷款+ICA结构

典型交易结构：

交易要点：

▪1、此类平行贷款结构多见于房地产融资，特别是（带境外架构的）商业地产并购融资。境内债权人、境外债权人通常为同一家银行的境内外分行或姐妹银行，而境内债务人通常是境外债务人的子公司（持有物业的境内项目公司）。

▪2、采用平行贷款结构的一个主要原因是此类项目中，境外贷款资金通常将要或曾经用于境外债务人向境内子公司的增资、发放股东贷款或收购境内外公司股权，因此，如果境内实体就境外贷款提供担保或房地产抵押，将构成内保外贷融资项下以将贷款资金用于向境内注册的机构实体进行股权、债权投资的形式直接将内保外贷项下资金调回境内使用的情况，受限于29号文关于内保外贷的资金回流限制。

▪3、市场上通常采用的结构是在境内和境外发放平行贷款，将境内物业抵押给境内债权人，实现对于最有价值的担保品的控制，并以债权人间协议（Intercreditor Agreement）在境内境外债权人之间达成协议安排，兼顾境内外债权人的利益。

境外债权人对境内房地产担保品不直接享有担保物权，只持有境内项目公司的股权质押作为主要保障，在结构上天然处于次级债权人的地位（structural subordination），对境外债权人而言并非最理想的状态。

解读：

▪1、在《通知》实施后，此类项目可以考虑采用内保外贷结构，以境内房地产直接向境外债权人就境外贷款提供物权担保，大大简化交易结构。

▪2、以土地或房地产向境外债权人提供抵押，实践中存在某些地区的房地产登记机关不接受以抵押登记申请的情况，需要与相应的登记机关沟通确认。

▪3、在《通知》实施后，境外债权人可以要求境内项目公司就境外贷款提供保证担保，以强化境外债权人就境外贷款直接向拥有物业的境内实体追偿的权利。

三、自贸区跨境直贷结构

典型交易结构：

交易要点：

▪1、此类结构多用于自贸区银行向境内母公司控制的境外子公司或SPV提供融资的交易。

▪2、境内实体向自贸区银行提供担保，自贸区银行可通过分账核算单元（FTU）向境外债务人发放贷款。

▪3、此种结构，债权人不位于境外，属于29号文规定的“其他形式的跨境担保”，不属于内保外贷，可以避开内保外贷资金回流的限制。

解读：

▪1、自贸区跨境直贷结构，不属于内保外贷业务，亦不受限于29号文关于内保外贷的资金回流限制，但是，贷款银行位于境内，需要遵守银监会的相关合规监管要求，如并购贷款指引项下融资比例的要求、固定资产贷款和流动资金贷款管理办法的要求等，在贷款用途、交易结构的灵活性方面受到较大的限制。

▪2、在近期国家外汇政策加强“控流出”的背景下，境内银行对境外主体的直接放贷，也受到额度控制和外汇管理窗口指导的制约。

▪3、为避开上述制约，在《通知》实施后，内保外贷结构将成为可行的选择，资金需求方可根据商业考量选择向境外银行借款，仍由境内母公司提供内保外贷的担保支持。

四、私有化融资交易

交易要点：

▪1、在红筹上市公司私有化的融资结构中，私有化买方财团一般需要在境外举借并购贷款或过桥贷款，用以支付部分私有化交易收购对价。私有化目标公司的主要资产和业务一般均位于中国境内。受限于29号文关于内保外贷的资金回流限制，如果境内实体就私有化买方财团举借的境外融资提供担保，将构成内保外贷融资项下以将贷款资金用于收购主要资产和业务在中国境内的目标公司的形式间接将内保外贷项下资金调回境内使用的情况，需要获得外汇局的特别批准，一般情况下很难操作。

▪2、实践中，境外债权人只能获得来自目标公司的境外各层SPV的保证担保、股权质押以及境外实体直接持有的第一层境内公司（WFOE）股权质押的担保，无法获得真正拥有实际资产和较强现金流的境内运营公司层面所提供的保证担保和资产担保。

解读：

在并购贷款的市场实践中，境外债权人一般要求债务人及目标公司集团内的关联方提供尽可能多的担保，以圈定（ring fence）目标公司集团的资产和现金流作为还款保障。红筹上市公司的主要资产和业务均在中国境内，因此，该等担保中最有价值的部分应当是以境内资产所提供的担保，或者是持有境内资产的实体所提供的保证担保。

29号文存在关于内保外贷的资金回流限制，在此前的私有化融资交易中，境外债权人很难拿到具有核心价值的担保，这成为交易结构设计中的一大障碍，对融资安全性的信贷评估和向融资二级市场投资者的分销均产生不利影响。

《通知》实施后，资金回流限制将不复存在，境外债权人可以合规地获得来自中国境内的资产担保和境内实体或实际控制人提供的保证，这将有利于私有化融资交易的开展，降低境外债权人的风险。

五、总结

在《通知》发布之前，为了达到内保外贷项下资金调回境内使用的目的，境内实体通过维好协议、平行贷款+ICA结构、变内保外贷为跨境直贷等方式完成融资交易，大大增加了交易结构的复杂性，难度和融资成本，且不少交易存在无法解决的问题而胎死腹中。

2016年下半年以来，随着中国的外汇监管政策由29号文出台时的“控流入、扩流出”向当前“控流出、扩流入”整体态度的转变，内保外贷项下的资金回流限制在实践中也在逐渐松动。

国家外汇局在2016年中即已允许有关省份外汇局开始以个案审批的方式放松内保外贷项下资金回流限制的试点，在实践中相关经验的不断累积，也为外汇局从个案审批模式向常态化解除限制的转变奠定了基础。此次以正式书面发文形式放开资金回流限制，对于跨境融资市场而言无疑是一大利好。