文：中信建投宏观研究，联系人：黄文涛、徐灼

摘要

一、工业生产边际修复。6月工业增加值增速6.3%，回升1.3个百分点，总体看工业生产有所修复。6月当月的工业增加值增速在5月的超跌后修复，但从累计表现来看，1-6月工业增加值增速6%、发电量增速3.3%，仍处于2017年以来的较低水平，生产端的修复有待持续。我们认为三季度总体仍属于主动去库存阶段后期，生产修复的内生动能偏弱。

二、房地产投资回落、制造业投资修复有待持续。1-6月固定资产投资增速5.8%，增速比1-5月份加快0.2个百分点。其中基建投资（全口径）增速2.95%、回升0.35个百分点。制造业投资增长3.0%，较上月回升0.3个百分点，仍处于较低水平。房地产开发投资同比增长10.9%、比1-5月份回落0.3个百分点。下半年房地产投资受制于棚改减少、销售回落和房地产信托融资收紧，预计增速可能回落至10%以下，三季度制造业投资的修复动能也受制于产能利用率和PPI回落，基建投资增速可能在专项债和旧改的带动下继续回升。

三、汽车回升拉动社零、实际消费动能有待加强。6月社零名义、实际分别较上月回升1.2、1.5个百分点。汽车类消费增速达17.2%，大幅回升15.1个百分点，拉动6月社零超预期回升。服务消费的回落在更广义的口径中拉低可选消费、进而导致居民消费支出回落，实际消费动能仍有待加强。未来居民消费动能还可能继续受到可支配收入增速减缓的拖累，汽车去库存的脉冲消退后，社零增速也面临回落压力。

四、内需偏弱、净出口的正向贡献符合预期。从支出法看，二季度最终消费、资本形成、净出口分别拉动实际GDP累计增长3.8、1.2、1.3个百分点，分别回落0.4、回升0.4、回落0.2个百分点。预计三季度净出口对经济增长的拉动率减弱。到了四季度贸易顺差同比基数提高，预计净出口的拉动率继续走弱，甚至有可能转负。

总体看，预计未来经济稳中有降。三季度经济增速有回落至6.1%的风险，叠加通胀下行，预计三季度名义GDP增速回落。但随着经济周期下行力量的逐步出清，周期运行的景气回升有可能在四季度得到确认，一是库存周期回升的概率随着去库存时间的推移逐渐提高，二是四季度通胀的回升有可能叠加减税的滞后效应，改善盈利预期并加速制造业投资，进而修复经济增长的内生动能。基于这种考虑，即使二季度的经济增速低于市场预期，对下半年市场的预判或不宜过于悲观。

正文

一

工业生产边际修复

二季度实际GDP增速6.2%、较一季度回落0.2个百分点，符合我们基于高频数据的测算。6月工业增加值增速6.3%，较5月份出现明显反弹，回升1.3个百分点，超出Wind收录的市场预期（5.3%）1.0个百分点，与6月发电量、发电耗煤增速的边际回升走势一致，6月工业生产边际修复。从大类行业看，6月制造业、电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速分别为6.2%、6.6%，较上月分别回升1.2、0.7个百分点。6月采矿业工业增加值增速7.3%，大幅回升3.4个百分点，为近年来新高，高技术产业增加累计值增速9%，延续年内回升态势，但相比历史同期水平偏低。我们认为，4月、5月工业生产受减税提前备货效应的滞后影响而偏低，6月工业增加值增速在前两个月的低水平上修复，体现了政策扰动后的常态化，工业生产修复的持续性有待观察。二季度工业产能利用率76.4%，相比一季度回升，但低于2017、2018年同期的水平，总体看工业生产有所修复，但仍偏弱。

二

服务业生产企稳，就业指标分化

6月服务业生产指数当月、累计同比增速分别为7.1%、7.3%，较上月分别变动0.1、0.0个百分点，稳中有升。1-5月规模以上服务业营业收入增速10.1%，回升0.3个百分点。城镇调查失业率5.1%、同比和环比分别回升0.3、0.1个百分点。6月城镇新增就业人数140万，同比微升，是2018年8月以来首次当月同比回升。未来就业数据能否好转在很大程度上取决于服务业能否持续企稳回升。

三

房地产投资回落、制造业投资修复有待持续

1-6月固定资产投资增速5.8%，增速比1-5月份加快0.2个百分点。其中基建投资（全口径）增速2.95%、回升0.35个百分点，与专项债融资增加方向一致。制造业投资增长3.0%，较上月回升0.3个百分点，仍处于较低水平。二季度制造业投资增速的弱修复或与减税及PPI和企业利润增速回升有关。房地产开发投资同比增长10.9%、比1-5月份回落0.3个百分点。商品房销售面积当月增速为-2.2%，相比5回升3.3个百分点，与我们对高频数据的监测一致。1-6月商品房销售累计增速为-1.8%，较上月回落0.2个百分点；1-6月新开工面积增速10.1%，比1-5月回落0.4个百分点；施工面积增速较上月持平、房地产开发资金来源增速较上月回落0.4个百分点。我们认为，考虑到棚改下调对三四线销售的拖累，房地产销售回升的持续性存疑，叠加房地产融资可能收紧，下半年房地产开发投资增速有回落压力。

四

汽车回升拉动社零、实际消费动能有待加强

6月社零名义增速9.8%，超出市场预期（8.3%）1.5个百分点，较上月回升1.2个百分点；实际增速7.9%，较上月回升1.5个百分点。分项看，“国五”去库存带动6月汽车消费大幅增长，三部委联合印发印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用的实施方案》，从全国层面加码促进汽车消费效果显著，汽车类消费增速达17.2%，大幅回升15.1个百分点，拉动6月社零超预期回升。基于10%的权重粗算，6月汽车消费反弹基本可以贡献当月社零增速的全部回升量。分大类测算，社零口径的可选消费增速因汽车拉动较快回升，必选消费增速连续两个月回升，2018年以来中枢持续在10%以上，符合经济下行阶段的特点。二季度城镇居民人均消费性支出累计实际累计同比增速4.1%，持平一季度，城镇居民人均可支配收入增速5.7%，较一季度回落0.2个百分点，构成消费支出回升的制约。二季度全国居民人均可支配收入、消费支出实际累计增速分别为6.5%、5.2%，相比一季度回落0.3、0.2个百分点。分大类看，食品烟酒对消费增速的拉动率回升0.2个百分点，与经济下行阶段必选消费表现较好的逻辑一致；居住的拉动率回升0.3个百分点，显示居民支出对房地产有较稳定的偏好；教育、文化和娱乐的拉动率回落0.8个百分点，尽管汽车扰动拉动了社零口径可选消费增长，服务消费的回落在更广义的口径中拉低可选消费、进而导致居民消费支出回落。从支出法GDP看，1-6月最终消费支出拉动经济增长3.8个百分点，低于今年一季度的4.2和去年1-6月的5.3，实际消费动能仍有待加强。

五

内需偏弱、净出口的正向贡献符合预期

从支出法看，二季度最终消费、资本形成、净出口分别拉动实际GDP累计增速3.8、1.2、1.3个百分点，分别回落0.4、回升0.4、回落0.2个百分点。从总需求结构上看，消费和投资的贡献增减相抵，净出口贡献回落导致经济增速回落。二季度最终消费对经济增长的拉动率为2015年以来的最低点，资本形成的拉动率为2015年以来的次低点，净出口的拉动率是2015年以来的次高点、仅次于今年一季度。由于内需的消费、投资整体整体偏弱，产生衰退式顺差，人民币同比贬值又扩大了二季度人民币计价的出口增速和贸易顺差，叠加二季度贸易顺差的同比基数仍偏低，导致二季度净出口对经济增长的贡献较高。而由于出口的回落压力和基数环比走高，二季度净出口对经济增长的拉动率相比一季度收窄，符合我们此前在经济、贸易数据点评中的推演。

六

总结：预计未来经济稳中有降

总体看，二季度经济增速回落符合预期，预计未来经济稳中有降。生产端看，6月当月的工业增加值增速在前期的超跌后修复，但从累计表现来看，1-6月工业增加值增速6%、发电量增速3.3%，仍处于2017年以来的较低水平，生产端的修复有待持续。我们认为三季度总体仍属于主动去库存阶段后期，生产修复的内生动能偏弱。需求端，下半年房地产投资受制于棚改减少、销售回落和房地产信托融资收紧，预计增速可能回落至10%以下，三季度制造业投资的修复动能也受制于产能利用率和PPI回落，基建投资增速可能在专项债和旧改的带动下继续回升。消费方面，居民消费动能还可能继续受到可支配收入增速减缓的拖累，汽车去库存的脉冲消退后，社零增速也面临回落压力。外需方面，三季度看，前期部分大宗商品价格回升有望短暂促进中国对资源国的出口，叠加贸易顺差同比基数走低，当季净出口对经济增长的贡献有望为正。但考虑到下半年汇兑效应消退、全球经济共振回落、前期3000亿清单商品出口抢跑透支需求等因素，预计三季度净出口对经济增长的拉动率减弱。到了四季度贸易顺差同比基数提高，预计净出口的拉动率继续走弱，甚至有可能转负。综合看，三季度经济增速有回落至6.1%的风险，叠加通胀下行，预计三季度名义GDP增速回落。但随着经济周期下行力量的逐步出清，周期运行的景气回升有可能在四季度得到确认，一是库存周期回升的概率随着去库存时间的推移逐渐提高，二是四季度通胀的回升有可能叠加减税的滞后效应，改善盈利预期并加速制造业投资，进而修复经济增长的内生动能。基于这种考虑，即使二季度的经济增速低于市场预期，对下半年市场的预判或不宜过于悲观。

黄文涛

研究助理：徐灼

免责声明：

证券研究报告名称：《预计未来经济稳中有降

——6月及二季度经济数据点评》

对外发布时间：2019年7月15日

报告发布机构中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

研究助理：徐灼

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